2. 벤처기업 가치평가 방법론

7) 고성장기업의 가치평가

배경

90년대 말 인터넷 기업은 사업 아이디어를 엄청난 가치로 변화시킴
과거의 회계이익, 현금흐름, 가치평가배수에 관한 일반적 상식을 거부하는 것임

손실과 가치

인터넷 주가가 2000년 초 절정에 이르렀을 때 가장 큰 오해 중의 하나는 손실이 커질수록 주식 가치가 커진다는 점임
초고속성장에 따른 대규모 투자가 종종 B/S에 자본화되지 않고 I/S에 비용 처리되기 때문에 손실과 가치의 동반성장을 가져올 수 있음
IT기업은 일반기업처럼 공장과 같이 자본화되는 유형자산보다는 광고, 홍보, 판촉 등을 통한 고객확보에 주로 투자가 이루어짐
또한 R&D의 상당부분은 회계상 비용으로 처리됨
시장에서 투자자들은 적은 손실을 보인 기업에게 오히려 회의적으로 “경쟁에서 승리하기 위해 충분히 투자했는가?”라고 질문을 던짐

현금흐름이 없는 기업의 현금흐름할인모델

고성장 및 회계상 손실기업의 경우 DCF에 의한 가치평가는 어렵지만 최선의 방법일 수 있음
PER와 같은 상대가치평가의 문제점
- 이익의 변동성이 크므로 부정확한 결과를 가져옴
- 손실이 발생한 경우 사용하지 못하는 경우가 생김
- 이러한 간단한 방법들은 빠르게 변화하는 환경 하의 기업의 특성을 설명하기 어려움
전통적인 DCF 모델의 프로세스에서 다른 순서와 강조점 활용
- 역으로 추정작업을 수행: 미래시점부터 출발
- 복수의 시나리오 작성: 장기 추정의 불확실성에 따른 시나리오 전개

가치평가 프로세스

가) 미래시점부터 추정작업

통상 첫 번째 단계는 과거실적을 분석하나 고성장기업의 경우 과거실적은 제한된 정보만을 제공함
미래시장의 크기를 결정하고 이익률의 수준을 예측하며 사업성공을 위해 필요한 투자규모를 결정함
이를 위해 재무성과가 안정화될 것 같은 미래시점을 선택한 후 추정을 시작해야 함
일단 기업의 경영이 안정적인 상태로 발전한다고 가정한 후 이를 역으로 현재 실적과 연결시킴
미래 경영상태는 시장 침투율, 고객당 평균매출액, 매출액 총 이익률 등에 의해 정의한 후 초고속 성장이 정상수준으로 안정화되기까지 얼마나 지속되는지 결정함

나) 복수의 시나리오 작성

매출액 성장률, 이익률, 필요 투자액 등 모든 추정이 특정 시나리오에 내재된 가정과 일관성이 있어야 함
시장지배자, 기본케이스, 비관케이스 등으로 구성함
유사기업들과 비교하여 사업모델의 경제성을 이해함

다) 각 시나리오에 확률가중치를 적용

이러한 시나리오 분석을 통해 기업의 변동성을 줄일 수는 없더라도 최소한 이러한 변동성을 이해할 수는 있을 것임